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任泽平团队降息大讨论:当前应降息 未来具备调整空间

浏览:3546 2019-11-22 10:19:53 作者

关于降息的大讨论

文恒达研究所,甘源,任泽平,史玲玲和刘晨资料来源:泽平宏

介绍

近日,我们发布了一系列题为“全面估计当前经济形势的严峻性”和“降息时机已到”的报告,引起了业界的广泛关注,并引发了市场上关于“是否降息”的大讨论。

本文对几个关键问题进行了专业客观、理性的探讨,以指导行业的发展。

整理

1.最近,我们的一系列“降息”报告在市场上引发了热烈的讨论。辩论集中在三个主要领域:1)我们应该降息吗?lpr降低了吗?3)未来降息的空间有多大?

相反的观点是,目前没有降息的条件,lpr下降并不是降息,5bp的区间太小并不意味着宽松。

我们认为,当前国内经济数据全面回落,经济下行压力加大,生猪出栏后出现通缩,生产者价格指数转为负值,实际利率上升,企业融资成本高,因此应该降息。此外,低利率下调是一种以改革为导向、以市场为导向的新型降息。未来,在降低利率方面会有一些调整空间。降息和降息是反周期调整,促进短期经济平稳运行,为长期改革开放创造宏观环境。

2.论点1:我们应该降息吗?

相反的观点认为不应降息。它认为经济仍有弹性,通货膨胀受到抑制,房价承受巨大压力,金融数据将在8月份回升。

我们认为目前国内经济形势严峻。猪被剔除后,通货紧缩将发生,生产者价格指数将变为负值,实际利率将上升,企业融资成本将很高,财务数据将难以改变疲软趋势。因此,应该降息。

1)反对党观点1:经济面临下行压力,但弹性依然强劲,因此没有必要降息。

我们认为当前经济面临巨大的下行压力。8月份的经济数据全面下滑,中期经济再次走下坡路。8月份,固定资产投资增长率下降,基础设施和制造业低迷,社会零消费增长率下降,出口增长率下降。9月份,制造业pmi指数较上月上涨0.3个百分点,至49.8%,主要受国庆前生产热潮、贸易摩擦导致的出口热潮和油价反弹等短期因素影响。pmi是不可持续的,已经连续五个月低于繁荣-萧条线。

从中期来看,由于中美贸易摩擦在5月至8月的升级、欧美主要经济体增长放缓、6月至9月房地产融资的密集收紧、房地产销售和土地购买的下降、库存恢复周期的结束以及地方财政收入的急剧下降,我们仍然认为经济将在2019年下半年(2020年上半年,2019年6月)再次衰退。2019年下半年的经济下滑速度相对较慢,但2020年上半年的经济下滑速度相对较大。未来两年Gdp增长将下降约0.5个百分点。

2)反对党观点2:当前的通胀压力极大地限制了货币宽松的空间,因此没有必要降息。

我们认为,养猪将导致通缩,猪肉价格上涨主要是由供应方面的恶化驱动的,供应方面主要是结构性的,而不是全面性的,不是由货币过度或需求过热驱动的。瘟疫和环境因素导致猪肉价格上涨。超级猪周期推动cpi保持高位。然而,核心消费物价指数和非食品消费物价指数已经下降。生产者价格指数连续三个月为负,通货紧缩加剧,实际利率上升,企业利润面临压力,需要降息来抵消。

3)反对党观点3:降息将极大刺激资产价格,目前有必要稳定房价和地价。因此,不应降息。我们认为,通过持续实施以往的房地产融资政策和lpr形成机制的改革,建立五年期住房贷款lpr,以及在降息和房地产之间建立防火墙,可以减少对资产价格的刺激。这不仅有助于压低实际融资利率,而且与当前的房地产监管形势相协调。央行于8月17日对住房公积金形成机制进行改革后,个人住房贷款利率将于8月25日进行相应改革。要求从10月8日起,新发放的个人住房贷款利率将通过增加lpr点形成。由于住房贷款具有长期性,定价主要基于期限超过5年的lpr品种。通过稳定5年以上的长期资产负债比率,并配合最近的房地产调控形势,我们将防止降息刺激资产价格。此外,未来抵押贷款分为两个部分,一个是lpr,另一个是添加一些要点。从目前各地公布的最低增幅来看,都高于或等于目前的按揭利率,保持了按揭政策的稳定。

4)反对党观点4:从8月份的短期金融数据来看,社会金融和信贷已经升温,因此没有必要降息。我们认为,8月份的金融数据仅在短期内保持稳定。受经济低迷、房地产融资收紧等因素影响,弱势局面难以改变。首先,经济低迷抑制了商业银行的风险偏好和企业融资意愿,降低了企业中长期贷款继续改善的可能性。第二,房地产融资收紧或信托融资恢复负增长。预计未来表外融资将与去年相同。第三,特别债务的数额将很快在2019年用完。9月新增专项债务仅2000多亿元,高于去年同期的7389亿元。

3.论点2:是为了降低低利率而降低利率吗?

反对者认为,降低传统政策利率就是降息,而这种低利率下调的范围和影响都很小,不是降息。我们认为降息的目的是降低企业融资成本,促进投资。lpr是贷款合同定价的新锚,降低lpr是“改革导向、市场导向”的降息。Lpr降息幅度很小,但速度很快。现有的贷款合同逐渐受益,反映了利率的“渐进和结构性”下调。

1)反面观点1:降息是指降低传统政策利率。lpr增长不是政策利率,所以降低lpr增长和降息是两回事。我们认为,关于低利率上调是否是由于不同理解视角引起的争议,也是市场化改革特殊历史时期的产物。降低低利率是一种“改革导向和市场导向”的新型降息。首先,作为贷款合同定价的新基准,降低lpr是降息的本质。在lpr改革之前,贷款合同价格是在贷款基准利率的基础上上升的。贷款基准利率既是政策利率,也是贷款合同价格的锚。降低贷款基准利率意味着降低政策利率。lpr的重组使贷款合同“变锚”。lpr取代贷款基准利率成为贷款合同定价的锚。lpr由mlf和加号组成。mlf被视为政策利率,但加分会降低贷款合同的基准。其实质是降低利率。其次,降低lpr点是以市场为导向的降息。央行通过降低标准降低了银行的资本成本,银行主动缩小了积分范围,从而降低了贷款利率。9月6日,央行通过降低存款准备金率发行了9000亿元人民币的基础货币。商业银行的资本成本每年可降低约150亿元,推动lpr增长5个基点。通过降低lpr点而不是直接降低mlf利率,充分体现了中国在疏通利率渠道方面的巨大进步,更符合利率市场化的方向。

事实上,美联储的政策利率也是通过市场化实现的,即美联储设定联邦基金的目标利率,然后通过公开市场操作释放资金,使存款机构间的拆放利率接近目标利率。第三,央行目前正处于lpr重组的推进期。通过“精神创伤和痛苦评估和市场化改革”,帮助商业银行改进定价模式,减少银行数量。一方面,商业银行不得不改进lpr的计算方法,更科学地计算资本成本,增加市场资本的考虑权重,防止“换药”的局面。另一方面,利率传导机制将会畅通。未来,央行可以通过降低短期货币市场利率来带动长期贷款利率下降,从而将其传导至广义利率下降,有效降低实体经济的融资成本。第四,降低lpr点,以符合货币政策目标。降息的最终目的是降低企业融资成本,刺激企业投资需求,实现逆周期调整。降低lpr点降低了真实企业的融资成本,其效果与货币政策目标完全匹配。

2)相反观点2: lpr增加点在8月份仅下降5bp,并且仅针对向最佳客户提供一年的增量贷款。因此,这不是降息。我们认为,lpr改革是一个利率市场化的过程,频率更快,幅度更小。这是一次“渐进的结构性”降息。首先,5个基点的降息也是降息,8月和9月1年期lpr累计下降11个基点。随着10月15日和11月15日城市商业银行的目标下跌,lpr报价还有进一步压缩的空间。第二,来自制造业等实体企业的贷款通常是短期和中期的,因此随着时间的推移,贷款合同将逐渐续签,实体经济股票贷款将从中受益。此外,增量贷款利率的逐步下调也缓解了短期内对商业银行净息差的影响,防止了利润收窄对商业银行放贷意愿的影响。第三,lpr是18家商业银行对最佳客户的贷款报价率,真实企业的融资率=lpr信用溢价。此前,实际融资利率高于贷款基准利率,浮动利率是基于企业风险溢价调整的结果。第四,lpr利率下调旨在引导资本流向制造业和小型及微型私营企业。因此,为房地产设立期限超过5年的品种,以避免洪水泛滥和流向房地产。

与此同时,反党观点2也反映出市场对降息有两种误解:一方面,市场过于关注边际增量,忽视了lpr降息的小而高的频率特征;lpr降息改变了以前的“洪水灌溉”调控模式;另一方面,广义货币不等于广义信用。后者受到实体经济借贷需求和央行宏观审慎监管的影响。薄弱的基础设施和紧张的房地产融资使得货币供应略显疲软。然而,不可否认的是,持续降息和合理充足的流动性是货币宽松的重要表现。

4.论点3:未来降息还有多大空间?

相反的观点是,由于内外平衡和经济结构调整,降息的空间很小。我们认为:lpr仍然有很大的降息空间。世界正处于降息的浪潮中。与国外相比,中国有足够的货币政策空间,在未来的降息中也有一定的调整空间。此外,反党观点混淆了货币政策反周期调整与货币过度发行之间的关系。洪水确实会导致通货膨胀和资产泡沫,推迟过剩产能的清理。然而,在经济低迷时期,正常的反周期货币政策调整能够有效支撑经济,赢得改革和转型的时间窗,并兼顾稳定增长、结构调整和促进改革的多重目标。

货币政策不仅过于紧缩和过度,而且还有大量的中间状态。对两者的理解都是非常业余的。Lpr=mlf利率增加点。目前,商业银行可以进一步降低lpr增加点。多边基金利率仍处于历史最高水平。随后的央行有足够的空间来引导lpr通过mlf利率降息。

从银行的角度来看,增加取决于银行自身的资本成本、市场供求、风险溢价等因素。短期市场供求和风险溢价难以调整,降低标准可以降低银行资本成本。9月6日,央行通过降低存款准备金率发行了9000亿元人民币的基础货币。商业银行的资本成本每年可降低约150亿元,推动lpr增长5个基点。随着城市商业银行在10月15日和11月15日的有针对性的着陆,在以下lpr点仍有压缩空间。目前,中国存款准备金率在世界范围内仍处于中高水平,未来仍有下调存款准备金率的空间。从mlf利率来看,mlf利率至今已近一年半没有调整,表明政策利率走出了过去的加息周期。自今年以来,美联储已经降息50个基点,未来可能还会继续降息。中国可能会跟随多边基金降息,进入降息周期。

与此同时,多边基金利率目前处于历史最高水平,下调幅度很大。随后的央行可以通过降低mlf利率来降低lpr。从lpr的降低来看,如果未来降息,主要是mlf利率的调整。总体而言,全球经济增长势头减弱,对外货币政策总体趋向宽松,全球降息浪潮为中国货币政策调整提供了更多空间。加上实体经济融资利率高,债券等市场化融资利率大幅下降,而贷款利率略有下降。我们认为目前应该降息,货币政策宽松的空间已经打开。

5.值得注意的是,lpr降息如何才能传导到实体经济?从长远来看,真正的利率市场化需要实现。在中短期,央行还需要注意疏通货币政策的传导渠道。作为全面利率市场化进程中的一种过渡机制,lpr改革在引导贷款利率下降、降低实体经济融资成本方面迈出了重要一步。然而,lpr改革只是疏通我国利率渠道、实现真正利率市场化的一小步。我国仍然面临着资本供给和需求两方面的问题。资本供应方面:在央行层面,

1)目前,我国没有明确的基准利率信号,每期的政策利率信号是分开的。

2)我国利率走廊建设仍处于探索阶段,难以有效稳定利率波动;

3)法定存款准备金率过高、贷款额度隐性限制等监管要求变相增加了银行资产配置成本,限制了不同类型资产(主要是贷款和债券)之间的配置。

在中小银行层面,央行缺乏直接向中小银行提供流动性的渠道。中小银行流动性分层,干扰信贷市场正常定价,影响中小银行私人和小微客户融资成本。在商业银行层面,短期内存款利率仍难以实现市场化,导致商业银行内部定价参考的资本成本仍将在一定程度上与存款基准利率挂钩,难以与市场利率形成高度相关性。

在资本需求方面,经济下滑和软预算约束导致实体经济流动性分层,扩大了国有企业和私营企业之间的信贷利差,影响了利率渠道向实体经济的传导效率。目前,中国经济正从高速增长向高质量增长转变,信贷传导渠道效率日益下降。因此,疏通利率渠道至关重要。

今后,我们应继续加大改革力度,疏通货币政策和利率渠道。一是培育能够尽快准确反映政策意图的基准利率体系,完善利率走廊机制,减少市场利率波动。二是逐步推进存款利率市场化,按照先长期后短期、先大额后小额的顺序逐步放开。三是定期下调存款准备金率。第四,进一步发展债券市场,改善国债收益率曲线,增强政策利率在债券市场的传导效率。五是加大财税体制改革力度,尽快打破地方政府和国有企业部门的软预算约束。

本文来源于泽平宏

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